《投资者网》蔡俊
当诸多同行盈利时，君实生物（688180.SH，下称“公司”）还在努力。
近期，公司披露上交所年报问询函的回复。虽然公司业绩持续向好，但监管层注意到其资金流向的路径。相比于同行，公司对外股权投资更多，对内将大量资金沉淀于重资产。市场猜测，对外是减轻利润承压，但对内投建医院的成效，仍要观察。
未跑进盈利周期
君实生物的财报，站在不同维度有不同解读。
2025年，公司营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；归母净利润-8.75亿元，较2024年收窄4.06亿元；经营活动产生的现金流量净额-5.2亿元，2024年为-14.3亿元。对此，公司表示药品销售增长与加强费用管控，共同驱动业绩向好。
若放在过去，资本市场会为公司交出的成绩单抛去鲜花。但眼下创新药赛道迈过三道向上台阶，内核的逻辑叙事早已大相径庭。
第一个阶段，创新药企比的是新品获批、上市的速度。期间，作为明星药品PD—1的早期四大厂家，公司先于百济神州、信达生物、恒瑞医药获批销售。同时，公司也是四家中第一个实现“A+H”上市的企业。
第二个阶段，创新药企比的是管线厚度、融资规模。彼时，赛道讲求研发逻辑，资本市场愿意为企业的“烧钱”亏损买单。2020年以来，公司通过科创板上市、定增、港股配售等路径，合计募资超85亿元，主要投向生产基地、管线研发及补充流动资金。
眼下，创新药企的逻辑进入第三个阶段，比的是盈利规模。2025年，百济神州、信达生物的营收分别为382.25亿元、130.42亿元，归母净利润各自为14.61亿元、8.14亿元。
换言之，当同行跑通“最后一公里”时，公司仍未跑进新逻辑。而且，新阶段中创新药的资本叙事也被颠覆，烧钱的忍耐空间愈发变小时，融资的空间或愈发收窄。
这种语境下，就考验创新药企的资金储备。截至今年一季度，公司的货币资金及交易性金融资产合计45.61亿元，短期、长期等借款分别为7.29亿元、35.78亿元。短期看，公司储备充足，剩下就是能否进入盈利周期。
然而，5月上交所对公司下发年报问询函，要求就主营业务与收入真实性、研发投入与费用、对外股权投资、重资产与在建工程等问题作出回复。这些问题直指一个核心：公司的资金流向。
研发战略调整
君实生物的资金流向，与盈利两端高度重合。资金流入的端口除了外部输血，就靠药品销售的“自我造血”。
2025年，公司药品销售额23.01亿元，同比增长40.32%。其中，核心产品特瑞普利单抗销售实现20.68 亿元，同比增长约37.72%。报告期内，公司共有5款商业化产品。
对此，上交所在年报问询函中，要求公司解释销售费用与营收的匹配性。公司回复，2025年销售费用10.53亿，同比增长6.95%，5款商业化产品有2款是自主销售，剩余为代理销售和合作伙伴负责商业化。同期，公司、信达生物的销售费用率分别为42.15%、43.81%。
很明显，监管层看到了资金流出的端口。相比营销投入，公司的研发才是更大的去向。而且，因为管线战略的原因，公司研发端的承压更大。
前期“研发—商业化”跑通过程中，公司将大部分资金、临床、注册与管理精力放在PD-1、新冠抗体等药品。结果，虽然公司为首家上市PD-1厂家，但赛道进入迅速内卷，百济神州、信达生物、恒瑞医药等凭借更多适应症和更快跟进速度实现放量。新冠抗体研发成功，但商业化窗口极短。
更关键的是，公司钻研两个细分赛道的同时，国内创新药涌现出众多后续被证明的黄金管线，如ADC、双抗、自免、代谢等。百济神州、信达生物、恒瑞医药等全面跟进，相比之下公司的慢半拍入局，阶段性战略聚焦造成前期管线厚度不足。
好在2023年起，公司重构管线的底层逻辑，从双轮驱动转向均衡布局，集中火力在双抗、ADC、自免等细分赛道。《投资者网》在实地走访过程中，发现公司总部早就从上海张江迁至前滩，在此租下两层楼。
但问题又出现，因为研发投入需要规模化资金，进而承压利润，所以如何平衡又摆在公司面前。
体内外的资金去向
既要抓住创新药风口，又要跑进盈利周期，君实生物的资金安排隐匿于体内和体外。
6月，公司公告执行董事、副总经理、核心技术人员姚盛因其他工作安排，辞去副总经理职务，并调任为非执行董事。同时，公司与姚盛先生签署《合资协议》，共同投资新设致域生物。
资料显示，公司以知识产权权益及实物资产作价5308.11万元认购致域生物的14.55%股权，姚盛与四名天使轮投资人认购剩余股权。致域生物将主营创新药研发，覆盖AXC赛道。
换言之，公司在一定程度上安排高管试水创业。早前，公司前首席运营官、核心技术人员冯辉辞去职务后创业安领科，新企业主营肿瘤药研发，公司以2个临床前在研项目的专利、相关资产入股约14%。
本质上，公司这套“核心高管创业+技术作价入股”的打法是体外孵化内部研发管线，有多重利好。其一，创新药自带“烧钱”属性，体外孵化引入投资机构可夯实资金。其二，管线留在上市公司体内计“研发费用”科目，若失败有减值风险，输出可减轻利润承压。
其实，该模式在医药界并非新鲜事。恒瑞医药、百济神州等均有类似运作，如恒瑞医药的前副总经理廖成创业瑞宏迪，企业就以现金入股。
但监管层看到的问题在于，运作模式中牵涉到的资金是如何流出的。
2025年，公司研发费用13.42亿元，同比增长5.24%；研发费用率53.7%，2024年为65.45%。报告期内，公司对外股权投资6.77亿元，有3.28亿元参股新药研发企业。因此，公司的研发费用或转为长期股权投资。
一方面，公司的运作规模较行业龙头更为庞大。2025年末，公司长期股权投资、其他权益工具投资及其他非流动性金融资产下对应的对外投资合计18.9亿元，涉及6家私募基金、17家企业。同期，百济神州的对应科目合计12.6亿元，涉及3家私募基金、2家企业。
另一方面，对外投资不代表没有风险敞口。2025年，公司确认投资损失1.06亿元，监管层要求其全面列示被投企业、基金的相关资料。公司回复，所投企业的赛道包括创新药、疫苗、中药、呼吸疾病、眼科，基金的合作伙伴涵盖国泰海通、地方国资等。
很明显，公司将管线体外孵化后覆盖的赛道众多，但反过来又将上市公司的体内资金沉淀在重资产，由此形成高额担保。
截至2025年，公司对子公司担保总额46.7亿元，占净资产的77.52%，主要服务三大重资产工程，包括苏州君奥肿瘤医院、上海临港生产基地、苏州生产及研发平台。其中，公司自有资金投资苏州君奥肿瘤医院超20亿元，工程进度达48%，预计2026年底竣工、2027年正式运营。
对此，上交所要求公司解释该医院的经营规划，尤其当下资金缺口较大、资产负债率较高的情况下持续开展大额固定资产投资的必要性、合理性。公司回复，该医院定位教研一体化、专科特色、非营利性，预计投资回收周期在开业运营后的15年左右，是打通“药物研发—临床应用—患者服务”闭环的关键，能提供临床数据。
归根结底，公司的资金流向路径逐渐清晰。流入端口，为市场的外部输血和销售药品的自我造血，但前者占比更大。流出端口，除了常规的营销、研发投入外，公司或将管线以股权投资的方式向体外孵化，但又将体内大量资金沉淀于重资产。其中，回收周期15年的苏州医院被监管层关注到。
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